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Industry dynamics
深度 || 他山之石，醫改之鑒 -那些年日本走過的醫改之路 （下）
發布日期:2023-08-12 作者:昭遠制藥
本篇報告的前半部分我們從中日對比的角度介紹了日本醫療制度改革的背景及具體做法。它山之石，可以攻玉，本篇報告的后半部分我們著重探討日本的醫改歷程對國內醫改政策演變的啟示，同時探討在不利的政策環境下，日本醫藥產業及龍頭企業如武田等的成長路徑，為國內醫藥產業投資提供借鑒。
6、日本醫改進程對國內的啟示
醫保制度是社會保障體系的重要組成部分，是保障公民醫療權和生命健康權的重要制度。作為醫療資源的主要購買者/支付者，其頂層制度設計不光直接影響到患者個體，對下游醫療資源（醫藥工商業/醫療機構）的配置和醫藥產業的發展也會產生重大而深刻的影響。
6.1 醫保控費：國際的常用方式及國內控費路徑的演繹
考慮到政策對藥品費用支出的影響，不外乎影響藥品的價格、數量和品類組合三個因素。其中，控制藥品價格是最直接做法，但是和政府目前簡政放權、發揮市場在資源配置中的作用的執政理念不相符，因此國內此前放開了藥品價格（盡管在實際操作中并不是所有企業都能夠完全自主定價）。對于眾多的化學普藥而言，國內自1998年至2012年經過30多次的藥品降價，藥價已經被大幅降低，未來藥價調整的重點很有可能是專利藥和中成藥。鑒于國內專利藥的價格仍較周邊地區偏高，參考日本等國家的做法，對創新藥采用國際參考定價是比較可行的做法。對于仿制藥而言，目前國際上的趨勢是采用類似藥品或同類藥品參考定價。但由于國內目前仿制藥質量確實存在差異，實施起來可能具有一定難度。
除了通過藥品定價來影響藥品費用支出，藥品的品類及其組合也是重要影響因素。和國際上其他國家相比，中國的藥占比仍然明顯偏高。從2012年“限抗令”出臺到2015年開始明顯控制“輔助用藥”的使用，表明國內降低藥費支出的措施已經單純的降價到“量價”并重的階段。
國際上對藥品（特別是仿制藥）價格的控制多體現在醫保的支付環節。在出廠端，廠商可以自由定價，但是因為有醫保支付價格的約束，同時還要考慮競爭產品的因素，醫保支付價實際上成為廠商制定產品價格的基準；作為藥品的使用者，如果存在一定的經濟激勵，醫療機構本身是最有動力壓低藥品價格的。但是在我國目前的招標采購體制下，招標權和采購權相分離，對“二次議價”并不鼓勵，客觀上抑制了醫療機構降低藥價的動力。我們認為，雖然當下的政策還有較多限制，但在醫保控費的大背景下，各地方以試點的形式逐步放開“二次議價”并非不可能，特別是在總額預付的醫保支付制度之下，放開醫療機構和供應企業議價有望較好的降低藥品費用支出，發揮醫療機構的主觀控費動力。
6.2 當前國內醫藥產業面臨的環境同日本上世紀80年代較為類似
同日本醫保的發展歷程相似，中國的醫保體系也經歷了從“擴容”到“控費”的轉變，促成這一轉變最重要的原因即是醫保覆蓋范圍擴大后醫保支出迅速增長，醫保基金入不敷出的壓力越來越大。
根據衛計委的統計，2004-2010年，我國城鎮居民擁有醫保人數從1.2億提升至4.3億人；新農合參合人數從0.8億大幅提升到8.4億人。2011年，城鎮職工醫保、城鎮居民醫保、新農合三項基本醫療保險制度參保人數增加到13億人，比2008年增加1.7億人，覆蓋面達到95%以上。而日本在1961年基本實現了“全民皆保險”的目標，較我國約早50年左右。與此相對應，日本在實現醫保擴容之后的上世紀60-70年代、國內在2004年-20013年醫藥行業均實現了高速增長。
2009年我國開始啟動新一輪醫療衛生體制改革，國家加大了對醫療衛生資源的投入力度，伴隨國家8500億醫改資金的投入，政府衛生支出占衛生總費用的比例由2007年的22%提升到2012年的30%，相應個人衛生支出由2007年的44%下降到2012年的34%。政府衛生支出的大幅提升減輕了患者負擔比例，同時加強了社會醫療衛生保障體系建設，為醫藥行業過去幾年實現快速增長提供了增量資金。
總體來看，2004-2010年的國內醫藥市場以政策利好為主，在擴容紅利、審批紅利、資金紅利的帶動下，各個子領域也呈現百花競放的格局。但從2011年開始，醫藥行業逐步進入紅利與利空交織的時代，在招標降價、醫保控費、限抗令等政策的影響下，行業增速顯著下滑，內部分化也逐步加劇。
在前文中我們已經論述到，日本在上世紀70年代中期之后，隨著經濟增速和財政收入的下滑、醫保覆蓋率的提升和人口老齡化帶來的醫保支出的壓力也逐步增大，控費的壓力直接影響到醫藥工業整體的運行。與我國當前醫藥行業面臨的形勢極為相似。因此探尋日本80年代之后醫藥產業的發展脈絡對于指導當下國內的投資具有極強的指導意義。
在已經初步完成全面保障的背景下，我們認為下一步醫保將進一步健全以基本醫療保障為主體的多層次保障體系，提高保障能力和管理水平為目標，未來醫保制度將由“人人享有”轉向“人人公平享有”轉變，由主要依靠財政投入轉向主要依靠機制創新轉變，由數量擴張轉向更加注重保障績效轉變。在醫保控費的大背景下，醫保資金的投入/保障的效率將被更加重視。近年來逐步推行的醫保支付制度變革、大病保險擴大試點范圍、藥品定價制度改革、藥品審批制度改革等均是在“控制醫保費用支出”和“提高醫保資金使用效率”這兩大前提下推出的措施，相當一部分措施都曾借鑒了日本等其他國家的做法。
6.3控費背景下的日本醫藥產業發展之路：創新+并購重組+國際化
面對日益嚴峻的政策壓力，上世紀80年代之后，日本醫藥工業企業探索了幾種不同的發展路徑。1）：創新：通過新藥的“創新溢價”來降低強制性的行政降價帶來的負面影響；2）并購重組：醫保控費直接影響了小型醫藥工業企業的生存，大型企業則進一步通過強強聯合擴大市場份額；3）國際化：逐步進軍歐美等海外規范市場，規避國內嚴苛的政策利空。創新+并購重組+國際化驅動日本部分優質企業脫穎而出，即使在不利的政策和市場環境中仍然可以逆勢生長，為投資者帶來超額收益。
價格和政策引導下的創新之路
日本醫藥企業之所以從早期以單純的仿制為主到逐步走向創新之路有兩方面因素的共同影響：1）企業內因：通過新藥的“創新溢價”來降低強制性的行政降價帶來的負面影響；2) 政策外因：藥品管理法全面改革，提高對仿制藥質量的要求，同時國內專利法進行修訂，由制造法專利轉變為藥品專利，仿制藥的成本和難度均有所提升，日本的醫藥產業從這一時期開始由依賴型全面轉入自主型開發時代。
從價格激勵來看，由于日本對于創新藥和仿制藥采用不同的定價體系,對于新藥給予“創新溢價”，參考國際標準定價，避免了仿制藥激烈的價格競爭，驅動了國內企業進行創新藥的研發；此外，由于在上世紀70年代，歐美和日本繼發生了反應停事件和SMON綜合癥等藥害事件，驅使日本藥政監管部門加強了對仿制藥審批的監管和控制；在 1976 年之前日本僅對藥品制造方法給予保護。自1976 年起 , 日本依照國際慣例修訂專利法 , 由制造法專利轉變為藥品專利。日本的藥品專 利保護，包括對化學物質 、化學物質的醫藥用途 、藥用化學物質的制備方法 、藥品的外觀設計、制藥機械 、藥用植物及其提取物 、生物制品 、藥用植物提取 物的組方。由于受到專利法的限制，日本各醫藥企業不能再實施模仿戰略，紛紛設專利部 、建立了自己的專利管理網絡 , 尋求市場競爭的有利地位 。此后，在1987年，日本再次修改了專利法 ,使部分新藥專利期限最長可延長 5 年 , 以保 證新藥在市場上至少有 5 年的絕對壟斷權，使企業研發新藥的動力進一步提升。
由于研發水平的限制，日本企業在上世紀80、90年代研發的藥物仍然以me-too藥物為主，但研發水平有了很大提高，一些創新藥品已經可以在歐美市場上市銷售。
控費背景下的行業兼并與整合
嚴厲的降價措施嚴重擠壓了日本小企業的生存空間，從80年代后期開始，日本醫藥企業數目不斷減少，紛紛倒閉或者被兼并。另一方面，由于外企的專利藥品具備價格和競爭優勢，市場份額不斷擴大；日本國內大型制藥企業為了同外企競爭擴大市場份額，紛紛采取兼并整合的方式進行重組，打造國內大型的制藥集團。
從日本國內醫藥工業企業數量來看，從上世紀90年代開始，醫藥工業企業的數量便不斷減少，已經從最高峰的近1600家減少到2013年的不到350家；與此同時，行業集中度則不斷提升，2012年國內top5和top10的市場份額已經較1993年提升了近一倍。
國際化進程不斷推進
80年代起，面對國內日益嚴峻的政策環境，一些日本大型藥企紛紛將目光投向海外。一方面通過收購海外小型研發或銷售型企業增強自身研發和銷售能力；另一方面通過授權海外制藥巨頭代理自身品種，實現產品銷售的國際化。當時日元的走強也為日本企業進行海外擴張提供了便利條件。
由于國際化初期，日本制藥企業缺乏海外藥品推廣的經驗和人才，同時和歐美國家在語言、文化等領域存在較大差異。因此日本制藥企業采取多種策略加以應對： 1）授權跨國醫藥企業代理公司的產品，收取 10%左右的代理費； 2）在歐美成立合資企業，以合資企業的名義引進日本企業的新藥；利用合資企業的本土人才去 FDA 注冊新藥、推廣新藥； 3）利用日本境內與跨國企業的合資企業生產藥品，以進入歐美規范市場； 4）收購兼并規范市場中小制藥企業，利用中小企業的人力資源完成藥品注冊、推廣等。 特別是第一種方式是日本企業初期主要的合作方式，很多成功的 Me-too 藥，都是以這種途徑進入歐美市場。
但是隨著國際化經驗的不斷增強，日本企業已經不滿足于和海外企業進行業務合作，出于補充研發管線/獲得平臺技術/獲得小搜隊伍的考慮，從2007年起 ，日本制藥企業掀起了海外并購的熱潮，例如武田制藥并購美國千禧制藥、第三一共并購印度Ranbaxy等。雖然部分并購事后看來并未算得上成功，但對于日本藥企海外大規模擴張而言仍然是有益的探索。
案例分析：日本武田制藥的成長路徑
下面我們以日本武田制藥的發展歷程為例，說明日本國內醫藥企業在面臨不利的政策環境下如何通過創新以及海外并購的方式脫穎而出成為跨國制藥巨頭。
武田制藥的歷史最早可以追溯到1781年，當時創始人武田主要從事傳統中藥的銷售。從1895年起，開始轉型成為醫藥制造商。隨后到了1914年，武田制藥開始成立自己的研究部門，推出自有品牌的產品。到了戰后的70年代，面對國內行業增速的放緩，武田制藥在1978年于法國設立營銷公司，進軍歐洲市場。隨著技術的積累武田逐步推出了自己的創新藥如亮丙瑞林、蘭索拉唑等，坎地沙坦和畢格列酮也相繼在歐美上市。2000年之后，武田制藥更是開始了在全球的擴張和兼并，先后收購了Syrrx、千禧制藥、奈科明、Inviragen等海外企業，不斷擴充自己的商業版圖。
回顧武田的發展歷程，可以很明顯的看到其遵循了“原料藥→仿制藥→創新藥+國際化”的發展路徑，一方面減輕了自身對于嚴苛的國內市場的依賴，提高了抵御風險的能力，；另一方面也嫁接了全球的資源，推動公司自身更好的研發。從資本市場表現來看，嚴苛的政策利空環境下，依靠創新+國際化驅動，武田制藥仍然為投資者帶來了可觀的超額收益。
7、相關上市公司
參考日本醫改之路，結合當前國情，我們認為，雖然國內藥企未來一段時間內仍將面臨較大的醫保控費和藥品降價壓力，但從需求端和供給端考慮，主力產品具備用藥剛性、產品梯隊豐富、細分市場行業壁壘高、具有創新能力和國際化能力的醫藥企業有望在新的行業游戲規則下勝出。通過創新溢價可以增強企業自身的議價能力，抵消產品強制降價帶來的負面影響；通過國際化一方面可以規避內部市場嚴苛的政策和市場環境，另一方面進入海外規范市場可以提升產品價值，嫁接海外資源更是有利于企業長期的發展。未來不排除優質的國內龍頭藥企走出類似于日本武田的發展路徑。從上述角度出發，我們推薦恒瑞醫藥（創新與國際化并重的行業龍頭）、華東醫藥（產品線良好，探索國際化的大型藥企）、京新藥業（產品儲備豐富，受益進口替代的小市值化藥企業）、華海藥業（制劑出口龍頭）、恩華藥業（產品儲備豐富，受益于招標的精麻龍頭）、通化東寶（胰島素國產化龍頭企業），國藥一致（分銷+零售雙龍頭企業），同時關注長春高新、翰宇藥業等公司。
7.1 恒瑞醫藥：創新與國際化并重的行業龍頭
公司是國內創新藥研發的領軍企業，已經度過了過去幾年的經營低谷，仿制藥業務增速逐步回升，創新藥陸續獲批，制劑出口逐步成為公司新的利潤增長點。公司近年來國際化進程顯著加快，相關產品和技術“賣出去”和 “引進來”相結合，成為推動公司業績增長的新動力。
國內新藥研發領軍企業，創新產品管線豐富。公司高層次研發人才達1300多人（海歸50多人），并有多人入選“國家千人計劃”，研發費用投入和高層次人才隊伍建設在國內都居于領先地位。在創新成果方面，公司目前已有艾瑞昔布和阿帕替尼兩個1.1類創新藥獲批；其中阿帕替尼自2014年12月規模化銷售以來，保持了加速增長的態勢。根據樣本醫院數據放大測算，我們認為去年年底阿帕替尼單月已達到6000萬的規模，據此測算全年銷售額有望達到8億（2015年預計不到3億）。公司正在積極爭取進入江蘇和其它地區的醫保，即使暫時不考慮醫保，我們預期未來也將至少達到10億元的規模。生物藥雖然此前撤回，但預計補充數據后仍將重新申報；瑞格列汀和法米替尼目前處在II-III期臨床階段，臨床進展也較為順利；此外，公司其他在研產品緊跟國際前沿技術，多個創新藥研發進度在國內外都居于領先水平（如生物藥領域最前沿的PD-1抗體已申報臨床），未來公司的創新藥也會在全球申報臨床。總體來看，我們認為經過近幾年的研發布局，公司的創新藥研發管線已經初具成型，未來創新藥陸續上市并貢獻業績也將加速公司創新轉型的步伐。
制劑出口勢頭良好，創新藥簽署海外授權協議。制劑出口方面，公司的環磷酰胺、伊立替康、奧沙利鉑、來曲唑已經通過海外認證，未來還有七氟烷、多西他賽、磺達肝癸鈉等多個品種將陸續提交海外注冊；其中環磷酰胺美國市場規模達到6億美元，且僅有Baxter和恒瑞兩家企業銷售，其中恒瑞的環磷酰胺進入美國市場后鋪貨迅速，該品種作為高毛利品種預計今年有望貢獻一定業績彈性；長期來看公司大部分高端產品未來都將積極參與國際認證，進入國際市場，我們認為公司制劑出口符合產業發展趨勢，值得長期看好。同時公司積極考察海內外先進技術和項目，引進美國Tesaro 公司用于腫瘤輔助治療的止吐專利藥 Rolapitant。此前公司和Incyte合作標志著公司從制劑出口到技術輸出的升級。我們認為公司未來仍然會積極同國外合作實現相關產品和技術“賣出去”和 “引進來”相結合，成為推動公司業績增長的新動力。
創新+首仿+制劑出口驅動公司進入新一輪增長周期。總體來說，我們認為公司經過過去幾年的積累，未來幾年將進入新產品群和國際化的全面收獲期，隨著創新藥和仿制藥新產品的逐步上市并放量，以及國際化進程的穩步推進，公司正在進入全面收獲期，經營趨勢不斷向好，我們堅定看好公司作為創新藥龍頭進入全面收獲期后的成長空間。
盈利預測：我們維持此前深度報告《創新王者，終將歸來》、《十年磨劍，收獲漸近》和《創新：處方藥最為靚麗的風景線》中的觀點，恒瑞已度過了過去幾年的經營低谷，多個創新藥和仿制藥的新品陸續獲批也將改善預期，未來將形成創新藥、仿制藥新品種、海外制劑銷售三箭齊發驅動成長的新局面，經營趨勢持續向好。考慮今年制劑出口有望帶來一定業績彈性，預估公司2016-2018年EPS分別為1.18、1.48、1.86元，對應2016-2018年的市盈率分別為37X、29X和23X，公司目前估值較為合理，成長性較為確定，維持“買入”評級，堅定看好公司的前景。
股價催化劑：重磅新產品獲批；創新藥銷售超預期；海外制劑出口超預期。
風險提示：制劑出口可預測性差；各省市招標降價幅度超預期。
7.2華東醫藥：產品線良好，探索國際化的大型藥企
公司兩大核心品種百令和阿卡未來市場前景依然看好，研發儲備不斷豐富。公司管理層和控股股東積極面對行業變化、此前雖然探索海外收購Kremers Urban未獲成功，但表明了公司努力探索外延發展的意愿。定增的順利實施有望公司開啟未來內生+外延發展的新篇章。
醫藥工業表現依舊亮麗，核心品種增長強勁。我們預計全年工業工業營收仍有望持25%左右的增長，預計核心品種百令膠囊的在諸多不利因素的影響下增速仍保持近30%的增長。目前受限于產能和供應，百令膠囊在基層以及OTC市場還存在較多空白區域。公司江東基地一期項目計劃將于2016年年中正式運營，屆時產能的釋放將促進百令膠囊在基層市場的推廣以及向深度區域拓展。受益于基層持續放量、進口替代和較好的競爭格局，我們預計阿卡波糖增速超過30%；免疫抑制劑產品線和消化道產品線整體增速預計在15%左右。在醫藥商業領域，我們預計公司營收增長在10%左右，同時公司積極探索各項大健康業務，寧波華東代理產品線有望不斷豐富。展望全年，我們認為公司核心制劑增長勢頭仍然強勁，醫藥工業全年實現25%左右的營收增長是大概率事件，醫藥商業有望保持10%左右的增速。
產品線不斷豐富，利好公司長期發展。公司目前計劃開發的主要包括心腦血管類、抗腫瘤類、糖尿病類、多肽胰島素類、中藥慢性病類以及肝病類。公司抗腫瘤在研品種邁華替尼處在臨床一期階段，下半年有望進入二期臨床研究；依魯替尼臨床試驗總體進度正常；公司申報生產的磺達肝葵目前在等待現場核查通知，今年下半年有可能接受國家藥監局的生產注冊現場核查。同時去年公司受讓了阿卡波糖咀嚼片的相關技術。上述新品種有利于公司在現有的糖尿病、發酵蟲草菌粉、免疫抑制劑和消化系統之外進一步拓展抗腫瘤、抗感染和心血管等領域，進一步提升原有產品的附加值，鞏固市場份額。
定增降低財務費用，助力外延發展。去年公司前兩大股東在股價高位包攬35億定增，充分表明對公司未來發展的信心。目前募集資金已經到位，我們認為定增方案的實施有利于公司解除資金瓶頸、進一步擴大產能、補充醫藥商業流動資金、降低資產負債率和財務費用，為公司未來的并購與新業務提供支持。從今年一季度來看，公司的資產負債率從去年同期的71.62%大幅降低至目前的47.19%，財務費用從去年同期的4990萬元減少48.52%降低到目前的2569萬元，我們預計相比于去年，公司今年有望減少9000萬至1億元左右的財務費用，顯著增厚公司業績。目前公司在手現金超過16億元。雖然公司去年8月份探索海外收購未獲成功，但表明公司積極進行外延發展、開拓新領域的意愿。我們認為公司未來仍有較強的意愿推動海外拓展。
盈利預測：我們仍然堅持此前2013、2014年兩篇深度報告《優質專科藥龍頭，穩健成長前景廣闊》、《當優質白馬面臨歷史性機遇》中提出的觀點，即公司作為國內內分泌和免疫抑制劑領域的雙料龍頭企業，產品競爭優勢明顯，銷售能力強大，未來持續較快增長的確定性高。隨著公司定增方案的實施，困擾公司多年的資金瓶頸有望解除，公司有望迎來發展新紀元。預估公司2016-2018年EPS分別為2.89、3.64、4.48元，對應估值分別為24、19、15倍。公司醫藥工業全年仍將保持較快增長，有一定的外延預期，探索大健康和醫藥電商等新業務領域和新模式也將逐步提升公司估值，公司是目前A股中少有的確定性高成長和低估值特點兼備的標的，繼續維持“買入”評級，建議積極配置。
股價表現催化劑：新業務和新商業模式推進超預期
風險提示：產品銷售低于預期，新產品研發慢于預期
7.3京新藥業：內生外延均具看點的高成長性藥企
公司多個重點品種均處在較好的成長期，將帶動公司業績在未來2-3年繼續保持高速增長，在行業增速顯著放緩的大背景下十分難得；公司依靠外延式收購獲得優質品種的能力較強，公司目前通過并購快速切入醫療器械領域，標的資產具有良好的成長性，再一次體現出公司在外延式擴張方面的能力。
核心品種保持快速增長：我們認為公司主要產品瑞舒伐他汀鈣、地衣芽孢桿菌、康復新液及舍曲林等在產品招標降價的情況下，依然延續了快速增長的態勢，實際銷售量增長高于銷售收入的增速；外延方面，鑒于巨烽科技在影像信息化系統整體解決方案方面的拓展（如醫聯體的影像信息化平臺）以及與主流影像設備企業的深入合作（國際巨頭GPS，國內如邁瑞、聯影等），我們預計全年完成盈利承諾的概率較大。
未雨綢繆前瞻布局，產業投資持續推進：盡管公司的核心品種仍然處在放量期，再加上豐富的產品梯隊，公司未來2-3年保持較快的內生增長具有較強的確定性；但目前公司已經開始未雨綢繆，持續推進向新領域的外延拓展，以期在未來獲得進一步更加長遠的成長空間。收購巨烽科技之外，公司出資102萬美元投資控股美國Pharmula公司，為緩控釋制劑的研發和仿制藥美國注冊進行儲備；投資3000萬元用于合作開發計算機輔助手術系統，未來將用于外科手術導航領域，并在德國設立合作公司進行相關的研發、臨床試驗和注冊申請工作；使用1000 萬美元自有資金投資 Mapi 公司，進行長效緩釋制劑的研發；通過投資睿泰生物切入再生醫學領域。此外，公司已與客戶成功在英國倫敦注冊Seps Pharma合資公司，并開始運行，進行新產品的注冊、申報；我們隨著公司國際化進程不斷加快，一方面可以獲得先進的技術和產品，豐富研發管線，另一方面也是為公司自有品牌的制劑產品出口做準備。目前公司目前已經在原料藥、制劑和器械均有布局，未來不排除公司會繼續涉足健康服務領域，圍繞預防、診療、康復布局，打造公司自身的生態圈的可能性。
盈利預測：我們認為，從核心主業來看，公司多個重點品種仍處在較好的成長期，在行業增速顯著放緩的大背景下較為難得；外延方面從公司過往歷史來看，依靠外延式收購獲得優質品種的能力較強，公司也在持續推進新領域的快速布局，長期成長邏輯未變。暫不考慮未來的增發和外延拓張，我們預計公司2016-2018年EPS分別為0.42、0.54、0.68元，維持對公司的“增持”評級。
風險提示：業績低于預期、藥品領域政策變化、持續外延并購慢于預期。
7.4華海藥業：制劑海外出口的龍頭企業
公司的海外制劑已經從之前的申報期進入密集收獲期，依托現有的海外銷售網絡，新產品陸續獲批帶給公司較大的業績彈性。受益于藥品審評和招標政策的調整，公司的國內產品獲批和放量也有望加快。
制劑出口高增長，原料藥業務保持平穩。在制劑海外出口和國內制劑放量的帶動下，公司營收延續高速增長的態勢。展望全年，我們預計隨著制劑出口產品線的不斷增加和放量以及原有產品市場份額的穩步提升，出口制劑仍有望延續放量增長的態勢；國內制劑隨著招標的推進也有望快速增長，原料業務在在左乙拉西坦、普瑞巴林等品種拉動下，有望保持穩健增長。公司全年完成45億元的營收目標是大概率事件。
制劑出口產品線不斷豐富，國內市場受政策利好。公司去年新獲批6個ANDA文號，纈沙坦片、左乙拉西坦緩釋片、安非他酮緩釋片、艾司西酞普蘭和利培酮片投入市場后有望逐步放量，其中不乏纈沙坦等重磅品種。公司目前已獲得美國 ANDA 文號 21 個。根據我們跟蹤的美國市場月度數據，安非他酮緩釋片、纈沙坦片、羅匹尼羅片、利培酮片等產品的銷售額環比仍在持續增長，其中多奈哌齊片、拉莫三嗪緩釋片、氯沙坦鉀片、羅匹尼羅和厄貝沙坦等產品市場占有率領先。同時公司制劑研發向高難度、高附加值、復雜的特色仿制藥和高端制劑發展，加速首仿和挑戰專利產品的研發。去年新申報 ANDA 12 個，進行 BE試驗 14 個,尤其是奎地平緩釋片和強力霉素微丸片等高難度制劑已申報美國 FDA，標志著公司的緩控釋制劑技術達到了一個新的水平。高質量的仿制制劑有望受益于近期的藥品注冊審評及招標政策。公司的絕大部多數未上市品種未來將進入仿制藥優先審評的綠色通道，通過豁免一致性評價加快上市進度，并享受招標優質優價待遇，進一步搶占其它國內外廠家的市場份額，國內制劑銷售將保持高速增長。公司積極和國內企業開展合作，積極向產業鏈上下游拓展，也表明了公司的研發能力、注冊能力和海外銷售能力得到了充分認可。
盈利預測：公司制劑出口產品梯隊完善，國內制劑和海外制劑出口均有望保持長期快速增長，原料藥品種不斷豐富。受益于國內新的藥政審批和招標政策，公司高質量的制劑產品有望通過“出口轉內銷”和“一地研發、三地申報”的模式加快上市和招標放量的進度。暫不考慮海外公司權益的轉讓收益和首仿挑戰成功的收益，我們預計公司 2016-2018 年 EPS 分別為 0.56、0.71、0.89 元，對應 2016-2018年動態 PE 分別為44X、35X、28X。總體上看，公司正逐步從國內外產品的申報期進入收獲期，新產品陸續獲批帶給公司較大的業績彈性，支撐公司業績持續快速增長。此前公司員工通過持股計劃包攬定增和管理層股權激勵也彰顯了對公司未來發展的信心。我們維持對公司的“增持”評級。
股價表現催化劑：制劑出口高于預期，外延并購高于預期。
風險提示：產品銷售低于預期，新產品研發慢于預期。
7.5恩華藥業：產品線日益豐富的精麻藥物龍頭
公司是質地優良的中樞神經用藥龍頭，所在的麻醉用藥和精神用藥領域具備較高的行政壁壘。老品種增長穩健，二線產品保持較快增長，新產品逐步放量，三點因素共同驅動公司業績保持穩健的較快增長。
營收增長逐步加速，期待新品招標放量。2016年一季度業績環比來看增速較去年四季度均有所提升。我們預計公司醫藥商業發展平緩，工業部分依然保持了平穩較快的增速。分產品營收方面，我們預計力月西、福爾利、利培酮等保持平穩增長。其他品種方面，預計右美托咪定仍然保持了快速放量的態勢，全年營收有望過億元，后續度洛西汀和阿立哌唑有望在低基數基礎上實現高增長，齊拉西酮和丁螺環酮也有望保持較快的增長，未來新品逐步放量將有力支撐公司中長期的發展。2015年以來公司相繼收到鹽酸多塞平片、阿戈美拉汀片、氟哌噻噸美利曲辛片、布洛羥考酮片等多個品種的臨床批件，儲備品種進一步豐富。雖然公司去年公司業績增速有所下滑，但從今年一季度來看增速已經逐季回升，我們認為公司全年業績仍將維持持續向好的態勢。
營銷體制改革為公司發展注入新活力。在推進事業部按產品分線改革的基礎上，公司制定了更加有利于調動一線銷售人員積極性的銷售政策，在銷售隊伍的管理方面實現以省為區域中心的扁平化管理。一方面能夠有利于將有限的資源充分、快速用于激勵一線銷售人員，提高一線銷售員工的銷售積極性，有效推廣新產品，另一方面也會有助于公司未來幾年逐步降低銷售費用率。我們認為隨著各地招標采購工作的推進和公司營銷改革的深入，有望推動公司重新步入增長快車道。
外延布局值得期待。去年上半年完成增發共募集資金5.51億元，有利于公司進一步擴大產能和完善銷售網絡。公司目前在手現金7.2億，為未來發展提供了充足的現金儲備，此前公司明確提出“適時介入外延式增長”，“通過對同類企業并購、控股等方式，達到規模擴張和占領市場的目標”。公司以積極的態度面對行業變化，先后設立江蘇好欣晴和北京好欣晴，進一步加強在移動醫療領域的布局。此前公司又擬與北京鴻星泰康生物技術研究院共同投資醫藥研究院，有助于進一步提升公司在治療心血管疾病方面的新藥研發實力和研發水平，不斷豐富公司的產品梯隊。我們認為公司后續在國內外的外延布局仍然值得期待。
盈利預測：我們仍然維持此前深度報告《今朝小龍頭，明日大白馬》和《新一代白馬股崛起正當時》中提出的公司中長期成長邏輯：老品種增長穩健，二線產品保持較快增長，新產品逐步放量，三點因素共同驅動公司業績保持穩健的較快增長。公司所在的麻醉用藥和精神用藥領域具備較高的行政壁壘，員工持股計劃也有望進一步激發經營活力。作為質地優良的中樞神經用藥龍頭，公司成長邏輯清晰，我們看好公司未來的持續增長和市值上升空間。考慮到增發攤薄因素，預估公司2016-2018 的 EPS 分別為 0.50、0.60、0.72 元，對應 2016-2018 年動態 PE 分別為 38X、32X、26X。目前公司股價較增發價格仍有一定折讓。我們認為公司業績在中長期保持穩健成長的確定性強，繼續維持“增持”評級。
股價催化劑：新產品招標放量銷售超預期，切入慢病管理等新領域。
風險提示：新業務發展慢于預期、并購低于預期。
7.6通化東寶：國內二代胰島素的內資龍頭
公司是國內二代胰島素的內資龍頭企業，通過近幾年的基層渠道建設，銷售規模效應逐漸顯現，在研品種豐富，管理激勵機制日益完善，毛利潤率和費用彈性也將逐步顯現，隨著未來產品梯隊的不斷完善，其產品銷售集群化的效應將日益凸顯。公司在慢病管理方面具備產品屬性和醫生資源上的特殊優勢，開展慢病管理水到渠成。
規模效應不斷顯現，新品研發順利推進：公司是國內二代胰島素的內資龍頭企業，通過近幾年的基層渠道建設，銷售規模效應逐漸顯現。公司產品研發持續穩步推進，其中三代胰島素儲備產品甘精胰島素完成III期臨床，預計將于今年下半年報產，17年獲批是大概率事件；門冬胰島素基本完成III期臨床，預計將于17年上半年報產。我們認為，未來兩大胰島素三代產品的陸續上市將極大地增強公司胰島素領域的綜合實力，預計依靠多年積累的大醫院專家資源，通過積極拓展城市終端推廣三代胰島素，將為公司未來業績帶來新的增長點。此外，30/70和50/50混合門冬胰島素全面啟動III期臨床研究；地特胰島素的臨床申請已被受理。口服降糖藥方面，瑞格列奈及其復方二甲雙胍片即將開展生物等效性試驗；曲格列汀及其片劑的臨床申請已被受理。未來口服降糖藥的上市也有望進一步豐富公司在糖尿病藥品領域的產品線。
定增發力慢病管理，關注后續進展和布局：去年下半年，公司公布了非公開發行股票預案，擬以22.63元/股的價格，向東寶實業集團、李一奎等共計9名投資者非公開發行A股股份不超過4600萬股，募集資金不超過10.41億元，扣除發行費用后，擬用于認購華廣生技股份有限公司17.79%私募股權項目和東寶糖尿病平臺建設項目。截至目前，定增項目已獲證監會發審委審核通過。我們認為，此次大股東、管理層大幅參與為期3年的定增（合計認購約9.2億元），顯示了公司大股東和管理層對企業長期發展的充足信心。通過收購華廣生技的血糖監測系列產品和打造“東寶糖尿病平臺”項目，公司有望順利完成糖尿病領域“藥物治療+血糖監測+互聯網”的融合和布局，打造完整的糖尿病慢病管理平臺。從長期來看，公司已經積累了數以百萬計的穩定客戶群，未來通過多種手段開展糖尿病的慢病管理，將進一步增強客戶粘性，有利于公司未來業績持續較快的增長。
牽手騰訊打造互聯網+慢病管理平臺：近日，公司公告與騰訊簽署互聯網+戰略合作協議，構建并推廣互聯網+慢病管理平臺。在包括協助基層醫生管理患者檔案，研發和搭建慢性病軟件與硬件系統，在試點區域內建立分級診療制度，通過引入更多的金融模式協助患者降低慢病管理經濟負擔，協助基層醫生為患者提供有效的遠程醫療咨詢與指導等多個方面開展合作。我們認為，第一，騰訊是中國服務用戶最多的互聯網企業，2015年QQ月活躍用戶8.53億，微信月活躍用戶6.97億，同時騰訊在糖尿病管理領域早有布局，不僅與貴州百靈、翰宇藥業等多家藥企合作開展慢病管理平臺建設，而且擁有自己開發的“糖大夫”血糖儀，在軟硬件適配、微信對接、糖尿病管理方面經積累了較多經驗；第二，通化東寶是基層線下糖尿病用戶最多的國內糖尿病藥企，公司在對糖尿病和藥物的認知、醫生患者的訴求方面理解深刻。我們預計，二者強強聯合有望開啟國內糖尿病互聯網+慢病管理的新局面，尤其是此次合作更多地從提高基層醫生服務水平、提升醫患溝通效率和降低患者經濟負擔方面進行考量，順應了國家分級診療的政策趨勢，有望更加順利地進行推進和深入，對公司增強現有客戶粘性，擴大潛在目標群體，最終實現糖尿病藥品、器械、耗材的銷售提升帶來積極的影響。
盈利預測：我們認為，在發病率/治療率提升、醫保覆蓋力度增強以及產品升級換代的影響下，國內胰島素市場在未來相當長的時期內都有望保持較快增長，公司作為國內二代胰島素的內資龍頭企業，通過近幾年的基層渠道建設，銷售規模效應逐漸顯現，在研品種豐富，管理激勵機制日益完善，毛利潤率和費用彈性也將逐步顯現，隨著未來產品梯隊的不斷完善，其產品銷售集群化的效應將日益凸顯，后續通過合理的線上線下患者管理，也有望進一步增強客戶粘性，保持產品銷售的快速增長。我們預計公司2016-2018年EPS為0.48、0.61、0.79元，當前股價對應估值分別為46、36、28倍，維持對公司“增持”評級。
股價催化劑：利用現有產品和患者基礎推廣慢病管理及互聯網醫療。
風險提示：新產品研發進展低于預期、招標政策的變化導致主導產品中標不佳。
7.7國藥一致：零售業務前景廣闊，盈利能力提升+外延擴張成就未來龍頭
資產重組持續推進，醫藥零售空間廣闊：從現有的國藥集團資產整合方案來看，國藥一致將向國藥控股發行股份購買國大藥房、佛山南海與廣東新特藥；向國藥外貿發行股份購買南方醫藥股權；同時，發行股份募集配套資金，并以部分配套資金購買南方醫藥剩余股權；國大藥房多年排名國內醫藥零售企業營業收入首位，直營門店數、總門店數列全國前3位，擁有3000余家零售藥店，其中有超過700家門店經營DTP業務，規模業內領先。未來，鑒于國藥集團對醫藥零售板塊的發展藍圖，國大藥房未來將依托國藥一致的平臺進行經營，此前順應行業的發展趨勢，通過大規模的并購、整合實現了經營規模的跨越式發展。
零售業務盈利能力具備提升空間，新業務頗具看點。在盈利能力方面，就目前而言國大藥房相比已上市的連鎖藥店企業還有一定差距，未來隨著集采比例的提升、高毛利品種銷售占比的提升以及募投項目的實施，其盈利能力有望得到逐步提升。展望中長期，作為布局全面的全國性連鎖藥店，國大藥房也將在互聯網醫藥的大潮中成為重要的O2O用戶端口，其眾多的會員信息也可以通過與APP的對接實現各類大健康資源的整合和應用，實現諸如遠程輕問診、健康監測健康檔案、代客煎藥、慢病管理、互聯網商業保險等多種多樣的服務模式，進而轉型成為全方位的藥學和大健康服務提供商；未來可能的戰略投資者入股，也將有望為公司注入新的發展動力。
盈利預測：我們認為，公司作為兩廣地區的醫藥商業龍頭，現有的商業業務在平穩發展的基礎上，未來有望在商業新業態新模式新領域積極布局；從歷史發展來看，公司自身運營管理優秀，隨著國大藥房的注入，在內生效率提升和外延行業整合之下，也有較大的發展潛力；在此基礎上，有望進行的包括醫院信息化改造、智 能供應鏈建設等各個方面的業務延伸，也都將為公司商業業務打開更大的空間。重組后工業資產剩余的少數股權和持有的現代制藥的股權也將貢獻可觀的投資收益；但由于資產重組進度存在不確定性，相關的業績承諾也尚未公告，暫不考慮相關影響，我們預計公司2016-2018年EPS分別為2.41、2.79、3.22元，繼續維持對公司的“增持”評級。
股價催化劑：引入戰略投資者，進一步推進醫藥商業業務轉型。
風險提示：商業業務拓展低于預期，資產整合低于預期。
8、風險提示
控費降價等行業政策激進程度超預期。
興業證券醫藥團隊（徐佳熹/項軍/李鳴/孫媛媛/霍燃/趙壘/張佳博）
（文章轉載于興證醫藥健康）
6、日本醫改進程對國內的啟示
醫保制度是社會保障體系的重要組成部分，是保障公民醫療權和生命健康權的重要制度。作為醫療資源的主要購買者/支付者，其頂層制度設計不光直接影響到患者個體，對下游醫療資源（醫藥工商業/醫療機構）的配置和醫藥產業的發展也會產生重大而深刻的影響。
6.1 醫保控費：國際的常用方式及國內控費路徑的演繹
考慮到政策對藥品費用支出的影響，不外乎影響藥品的價格、數量和品類組合三個因素。其中，控制藥品價格是最直接做法，但是和政府目前簡政放權、發揮市場在資源配置中的作用的執政理念不相符，因此國內此前放開了藥品價格（盡管在實際操作中并不是所有企業都能夠完全自主定價）。對于眾多的化學普藥而言，國內自1998年至2012年經過30多次的藥品降價，藥價已經被大幅降低，未來藥價調整的重點很有可能是專利藥和中成藥。鑒于國內專利藥的價格仍較周邊地區偏高，參考日本等國家的做法，對創新藥采用國際參考定價是比較可行的做法。對于仿制藥而言，目前國際上的趨勢是采用類似藥品或同類藥品參考定價。但由于國內目前仿制藥質量確實存在差異，實施起來可能具有一定難度。
除了通過藥品定價來影響藥品費用支出，藥品的品類及其組合也是重要影響因素。和國際上其他國家相比，中國的藥占比仍然明顯偏高。從2012年“限抗令”出臺到2015年開始明顯控制“輔助用藥”的使用，表明國內降低藥費支出的措施已經單純的降價到“量價”并重的階段。
同日本醫保的發展歷程相似，中國的醫保體系也經歷了從“擴容”到“控費”的轉變，促成這一轉變最重要的原因即是醫保覆蓋范圍擴大后醫保支出迅速增長，醫保基金入不敷出的壓力越來越大。
根據衛計委的統計，2004-2010年，我國城鎮居民擁有醫保人數從1.2億提升至4.3億人；新農合參合人數從0.8億大幅提升到8.4億人。2011年，城鎮職工醫保、城鎮居民醫保、新農合三項基本醫療保險制度參保人數增加到13億人，比2008年增加1.7億人，覆蓋面達到95%以上。而日本在1961年基本實現了“全民皆保險”的目標，較我國約早50年左右。與此相對應，日本在實現醫保擴容之后的上世紀60-70年代、國內在2004年-20013年醫藥行業均實現了高速增長。
6.3控費背景下的日本醫藥產業發展之路：創新+并購重組+國際化
面對日益嚴峻的政策壓力，上世紀80年代之后，日本醫藥工業企業探索了幾種不同的發展路徑。1）：創新：通過新藥的“創新溢價”來降低強制性的行政降價帶來的負面影響；2）并購重組：醫保控費直接影響了小型醫藥工業企業的生存，大型企業則進一步通過強強聯合擴大市場份額；3）國際化：逐步進軍歐美等海外規范市場，規避國內嚴苛的政策利空。創新+并購重組+國際化驅動日本部分優質企業脫穎而出，即使在不利的政策和市場環境中仍然可以逆勢生長，為投資者帶來超額收益。
價格和政策引導下的創新之路
日本醫藥企業之所以從早期以單純的仿制為主到逐步走向創新之路有兩方面因素的共同影響：1）企業內因：通過新藥的“創新溢價”來降低強制性的行政降價帶來的負面影響；2) 政策外因：藥品管理法全面改革，提高對仿制藥質量的要求，同時國內專利法進行修訂，由制造法專利轉變為藥品專利，仿制藥的成本和難度均有所提升，日本的醫藥產業從這一時期開始由依賴型全面轉入自主型開發時代。
從價格激勵來看，由于日本對于創新藥和仿制藥采用不同的定價體系,對于新藥給予“創新溢價”，參考國際標準定價，避免了仿制藥激烈的價格競爭，驅動了國內企業進行創新藥的研發；此外，由于在上世紀70年代，歐美和日本繼發生了反應停事件和SMON綜合癥等藥害事件，驅使日本藥政監管部門加強了對仿制藥審批的監管和控制；在 1976 年之前日本僅對藥品制造方法給予保護。自1976 年起 , 日本依照國際慣例修訂專利法 , 由制造法專利轉變為藥品專利。日本的藥品專 利保護，包括對化學物質 、化學物質的醫藥用途 、藥用化學物質的制備方法 、藥品的外觀設計、制藥機械 、藥用植物及其提取物 、生物制品 、藥用植物提取 物的組方。由于受到專利法的限制，日本各醫藥企業不能再實施模仿戰略，紛紛設專利部 、建立了自己的專利管理網絡 , 尋求市場競爭的有利地位 。此后，在1987年，日本再次修改了專利法 ,使部分新藥專利期限最長可延長 5 年 , 以保 證新藥在市場上至少有 5 年的絕對壟斷權，使企業研發新藥的動力進一步提升。
嚴厲的降價措施嚴重擠壓了日本小企業的生存空間，從80年代后期開始，日本醫藥企業數目不斷減少，紛紛倒閉或者被兼并。另一方面，由于外企的專利藥品具備價格和競爭優勢，市場份額不斷擴大；日本國內大型制藥企業為了同外企競爭擴大市場份額，紛紛采取兼并整合的方式進行重組，打造國內大型的制藥集團。
80年代起，面對國內日益嚴峻的政策環境，一些日本大型藥企紛紛將目光投向海外。一方面通過收購海外小型研發或銷售型企業增強自身研發和銷售能力；另一方面通過授權海外制藥巨頭代理自身品種，實現產品銷售的國際化。當時日元的走強也為日本企業進行海外擴張提供了便利條件。
但是隨著國際化經驗的不斷增強，日本企業已經不滿足于和海外企業進行業務合作，出于補充研發管線/獲得平臺技術/獲得小搜隊伍的考慮，從2007年起 ，日本制藥企業掀起了海外并購的熱潮，例如武田制藥并購美國千禧制藥、第三一共并購印度Ranbaxy等。雖然部分并購事后看來并未算得上成功，但對于日本藥企海外大規模擴張而言仍然是有益的探索。
下面我們以日本武田制藥的發展歷程為例，說明日本國內醫藥企業在面臨不利的政策環境下如何通過創新以及海外并購的方式脫穎而出成為跨國制藥巨頭。
武田制藥的歷史最早可以追溯到1781年，當時創始人武田主要從事傳統中藥的銷售。從1895年起，開始轉型成為醫藥制造商。隨后到了1914年，武田制藥開始成立自己的研究部門，推出自有品牌的產品。到了戰后的70年代，面對國內行業增速的放緩，武田制藥在1978年于法國設立營銷公司，進軍歐洲市場。隨著技術的積累武田逐步推出了自己的創新藥如亮丙瑞林、蘭索拉唑等，坎地沙坦和畢格列酮也相繼在歐美上市。2000年之后，武田制藥更是開始了在全球的擴張和兼并，先后收購了Syrrx、千禧制藥、奈科明、Inviragen等海外企業，不斷擴充自己的商業版圖。
參考日本醫改之路，結合當前國情，我們認為，雖然國內藥企未來一段時間內仍將面臨較大的醫保控費和藥品降價壓力，但從需求端和供給端考慮，主力產品具備用藥剛性、產品梯隊豐富、細分市場行業壁壘高、具有創新能力和國際化能力的醫藥企業有望在新的行業游戲規則下勝出。通過創新溢價可以增強企業自身的議價能力，抵消產品強制降價帶來的負面影響；通過國際化一方面可以規避內部市場嚴苛的政策和市場環境，另一方面進入海外規范市場可以提升產品價值，嫁接海外資源更是有利于企業長期的發展。未來不排除優質的國內龍頭藥企走出類似于日本武田的發展路徑。從上述角度出發，我們推薦恒瑞醫藥（創新與國際化并重的行業龍頭）、華東醫藥（產品線良好，探索國際化的大型藥企）、京新藥業（產品儲備豐富，受益進口替代的小市值化藥企業）、華海藥業（制劑出口龍頭）、恩華藥業（產品儲備豐富，受益于招標的精麻龍頭）、通化東寶（胰島素國產化龍頭企業），國藥一致（分銷+零售雙龍頭企業），同時關注長春高新、翰宇藥業等公司。
7.1 恒瑞醫藥：創新與國際化并重的行業龍頭
公司是國內創新藥研發的領軍企業，已經度過了過去幾年的經營低谷，仿制藥業務增速逐步回升，創新藥陸續獲批，制劑出口逐步成為公司新的利潤增長點。公司近年來國際化進程顯著加快，相關產品和技術“賣出去”和 “引進來”相結合，成為推動公司業績增長的新動力。
國內新藥研發領軍企業，創新產品管線豐富。公司高層次研發人才達1300多人（海歸50多人），并有多人入選“國家千人計劃”，研發費用投入和高層次人才隊伍建設在國內都居于領先地位。在創新成果方面，公司目前已有艾瑞昔布和阿帕替尼兩個1.1類創新藥獲批；其中阿帕替尼自2014年12月規模化銷售以來，保持了加速增長的態勢。根據樣本醫院數據放大測算，我們認為去年年底阿帕替尼單月已達到6000萬的規模，據此測算全年銷售額有望達到8億（2015年預計不到3億）。公司正在積極爭取進入江蘇和其它地區的醫保，即使暫時不考慮醫保，我們預期未來也將至少達到10億元的規模。生物藥雖然此前撤回，但預計補充數據后仍將重新申報；瑞格列汀和法米替尼目前處在II-III期臨床階段，臨床進展也較為順利；此外，公司其他在研產品緊跟國際前沿技術，多個創新藥研發進度在國內外都居于領先水平（如生物藥領域最前沿的PD-1抗體已申報臨床），未來公司的創新藥也會在全球申報臨床。總體來看，我們認為經過近幾年的研發布局，公司的創新藥研發管線已經初具成型，未來創新藥陸續上市并貢獻業績也將加速公司創新轉型的步伐。
制劑出口勢頭良好，創新藥簽署海外授權協議。制劑出口方面，公司的環磷酰胺、伊立替康、奧沙利鉑、來曲唑已經通過海外認證，未來還有七氟烷、多西他賽、磺達肝癸鈉等多個品種將陸續提交海外注冊；其中環磷酰胺美國市場規模達到6億美元，且僅有Baxter和恒瑞兩家企業銷售，其中恒瑞的環磷酰胺進入美國市場后鋪貨迅速，該品種作為高毛利品種預計今年有望貢獻一定業績彈性；長期來看公司大部分高端產品未來都將積極參與國際認證，進入國際市場，我們認為公司制劑出口符合產業發展趨勢，值得長期看好。同時公司積極考察海內外先進技術和項目，引進美國Tesaro 公司用于腫瘤輔助治療的止吐專利藥 Rolapitant。此前公司和Incyte合作標志著公司從制劑出口到技術輸出的升級。我們認為公司未來仍然會積極同國外合作實現相關產品和技術“賣出去”和 “引進來”相結合，成為推動公司業績增長的新動力。
創新+首仿+制劑出口驅動公司進入新一輪增長周期。總體來說，我們認為公司經過過去幾年的積累，未來幾年將進入新產品群和國際化的全面收獲期，隨著創新藥和仿制藥新產品的逐步上市并放量，以及國際化進程的穩步推進，公司正在進入全面收獲期，經營趨勢不斷向好，我們堅定看好公司作為創新藥龍頭進入全面收獲期后的成長空間。
盈利預測：我們維持此前深度報告《創新王者，終將歸來》、《十年磨劍，收獲漸近》和《創新：處方藥最為靚麗的風景線》中的觀點，恒瑞已度過了過去幾年的經營低谷，多個創新藥和仿制藥的新品陸續獲批也將改善預期，未來將形成創新藥、仿制藥新品種、海外制劑銷售三箭齊發驅動成長的新局面，經營趨勢持續向好。考慮今年制劑出口有望帶來一定業績彈性，預估公司2016-2018年EPS分別為1.18、1.48、1.86元，對應2016-2018年的市盈率分別為37X、29X和23X，公司目前估值較為合理，成長性較為確定，維持“買入”評級，堅定看好公司的前景。
股價催化劑：重磅新產品獲批；創新藥銷售超預期；海外制劑出口超預期。
風險提示：制劑出口可預測性差；各省市招標降價幅度超預期。
7.2華東醫藥：產品線良好，探索國際化的大型藥企
公司兩大核心品種百令和阿卡未來市場前景依然看好，研發儲備不斷豐富。公司管理層和控股股東積極面對行業變化、此前雖然探索海外收購Kremers Urban未獲成功，但表明了公司努力探索外延發展的意愿。定增的順利實施有望公司開啟未來內生+外延發展的新篇章。
醫藥工業表現依舊亮麗，核心品種增長強勁。我們預計全年工業工業營收仍有望持25%左右的增長，預計核心品種百令膠囊的在諸多不利因素的影響下增速仍保持近30%的增長。目前受限于產能和供應，百令膠囊在基層以及OTC市場還存在較多空白區域。公司江東基地一期項目計劃將于2016年年中正式運營，屆時產能的釋放將促進百令膠囊在基層市場的推廣以及向深度區域拓展。受益于基層持續放量、進口替代和較好的競爭格局，我們預計阿卡波糖增速超過30%；免疫抑制劑產品線和消化道產品線整體增速預計在15%左右。在醫藥商業領域，我們預計公司營收增長在10%左右，同時公司積極探索各項大健康業務，寧波華東代理產品線有望不斷豐富。展望全年，我們認為公司核心制劑增長勢頭仍然強勁，醫藥工業全年實現25%左右的營收增長是大概率事件，醫藥商業有望保持10%左右的增速。
產品線不斷豐富，利好公司長期發展。公司目前計劃開發的主要包括心腦血管類、抗腫瘤類、糖尿病類、多肽胰島素類、中藥慢性病類以及肝病類。公司抗腫瘤在研品種邁華替尼處在臨床一期階段，下半年有望進入二期臨床研究；依魯替尼臨床試驗總體進度正常；公司申報生產的磺達肝葵目前在等待現場核查通知，今年下半年有可能接受國家藥監局的生產注冊現場核查。同時去年公司受讓了阿卡波糖咀嚼片的相關技術。上述新品種有利于公司在現有的糖尿病、發酵蟲草菌粉、免疫抑制劑和消化系統之外進一步拓展抗腫瘤、抗感染和心血管等領域，進一步提升原有產品的附加值，鞏固市場份額。
定增降低財務費用，助力外延發展。去年公司前兩大股東在股價高位包攬35億定增，充分表明對公司未來發展的信心。目前募集資金已經到位，我們認為定增方案的實施有利于公司解除資金瓶頸、進一步擴大產能、補充醫藥商業流動資金、降低資產負債率和財務費用，為公司未來的并購與新業務提供支持。從今年一季度來看，公司的資產負債率從去年同期的71.62%大幅降低至目前的47.19%，財務費用從去年同期的4990萬元減少48.52%降低到目前的2569萬元，我們預計相比于去年，公司今年有望減少9000萬至1億元左右的財務費用，顯著增厚公司業績。目前公司在手現金超過16億元。雖然公司去年8月份探索海外收購未獲成功，但表明公司積極進行外延發展、開拓新領域的意愿。我們認為公司未來仍有較強的意愿推動海外拓展。
盈利預測：我們仍然堅持此前2013、2014年兩篇深度報告《優質專科藥龍頭，穩健成長前景廣闊》、《當優質白馬面臨歷史性機遇》中提出的觀點，即公司作為國內內分泌和免疫抑制劑領域的雙料龍頭企業，產品競爭優勢明顯，銷售能力強大，未來持續較快增長的確定性高。隨著公司定增方案的實施，困擾公司多年的資金瓶頸有望解除，公司有望迎來發展新紀元。預估公司2016-2018年EPS分別為2.89、3.64、4.48元，對應估值分別為24、19、15倍。公司醫藥工業全年仍將保持較快增長，有一定的外延預期，探索大健康和醫藥電商等新業務領域和新模式也將逐步提升公司估值，公司是目前A股中少有的確定性高成長和低估值特點兼備的標的，繼續維持“買入”評級，建議積極配置。
股價表現催化劑：新業務和新商業模式推進超預期
風險提示：產品銷售低于預期，新產品研發慢于預期
7.3京新藥業：內生外延均具看點的高成長性藥企
公司多個重點品種均處在較好的成長期，將帶動公司業績在未來2-3年繼續保持高速增長，在行業增速顯著放緩的大背景下十分難得；公司依靠外延式收購獲得優質品種的能力較強，公司目前通過并購快速切入醫療器械領域，標的資產具有良好的成長性，再一次體現出公司在外延式擴張方面的能力。
核心品種保持快速增長：我們認為公司主要產品瑞舒伐他汀鈣、地衣芽孢桿菌、康復新液及舍曲林等在產品招標降價的情況下，依然延續了快速增長的態勢，實際銷售量增長高于銷售收入的增速；外延方面，鑒于巨烽科技在影像信息化系統整體解決方案方面的拓展（如醫聯體的影像信息化平臺）以及與主流影像設備企業的深入合作（國際巨頭GPS，國內如邁瑞、聯影等），我們預計全年完成盈利承諾的概率較大。
未雨綢繆前瞻布局，產業投資持續推進：盡管公司的核心品種仍然處在放量期，再加上豐富的產品梯隊，公司未來2-3年保持較快的內生增長具有較強的確定性；但目前公司已經開始未雨綢繆，持續推進向新領域的外延拓展，以期在未來獲得進一步更加長遠的成長空間。收購巨烽科技之外，公司出資102萬美元投資控股美國Pharmula公司，為緩控釋制劑的研發和仿制藥美國注冊進行儲備；投資3000萬元用于合作開發計算機輔助手術系統，未來將用于外科手術導航領域，并在德國設立合作公司進行相關的研發、臨床試驗和注冊申請工作；使用1000 萬美元自有資金投資 Mapi 公司，進行長效緩釋制劑的研發；通過投資睿泰生物切入再生醫學領域。此外，公司已與客戶成功在英國倫敦注冊Seps Pharma合資公司，并開始運行，進行新產品的注冊、申報；我們隨著公司國際化進程不斷加快，一方面可以獲得先進的技術和產品，豐富研發管線，另一方面也是為公司自有品牌的制劑產品出口做準備。目前公司目前已經在原料藥、制劑和器械均有布局，未來不排除公司會繼續涉足健康服務領域，圍繞預防、診療、康復布局，打造公司自身的生態圈的可能性。
盈利預測：我們認為，從核心主業來看，公司多個重點品種仍處在較好的成長期，在行業增速顯著放緩的大背景下較為難得；外延方面從公司過往歷史來看，依靠外延式收購獲得優質品種的能力較強，公司也在持續推進新領域的快速布局，長期成長邏輯未變。暫不考慮未來的增發和外延拓張，我們預計公司2016-2018年EPS分別為0.42、0.54、0.68元，維持對公司的“增持”評級。
風險提示：業績低于預期、藥品領域政策變化、持續外延并購慢于預期。
7.4華海藥業：制劑海外出口的龍頭企業
公司的海外制劑已經從之前的申報期進入密集收獲期，依托現有的海外銷售網絡，新產品陸續獲批帶給公司較大的業績彈性。受益于藥品審評和招標政策的調整，公司的國內產品獲批和放量也有望加快。
制劑出口高增長，原料藥業務保持平穩。在制劑海外出口和國內制劑放量的帶動下，公司營收延續高速增長的態勢。展望全年，我們預計隨著制劑出口產品線的不斷增加和放量以及原有產品市場份額的穩步提升，出口制劑仍有望延續放量增長的態勢；國內制劑隨著招標的推進也有望快速增長，原料業務在在左乙拉西坦、普瑞巴林等品種拉動下，有望保持穩健增長。公司全年完成45億元的營收目標是大概率事件。
制劑出口產品線不斷豐富，國內市場受政策利好。公司去年新獲批6個ANDA文號，纈沙坦片、左乙拉西坦緩釋片、安非他酮緩釋片、艾司西酞普蘭和利培酮片投入市場后有望逐步放量，其中不乏纈沙坦等重磅品種。公司目前已獲得美國 ANDA 文號 21 個。根據我們跟蹤的美國市場月度數據，安非他酮緩釋片、纈沙坦片、羅匹尼羅片、利培酮片等產品的銷售額環比仍在持續增長，其中多奈哌齊片、拉莫三嗪緩釋片、氯沙坦鉀片、羅匹尼羅和厄貝沙坦等產品市場占有率領先。同時公司制劑研發向高難度、高附加值、復雜的特色仿制藥和高端制劑發展，加速首仿和挑戰專利產品的研發。去年新申報 ANDA 12 個，進行 BE試驗 14 個,尤其是奎地平緩釋片和強力霉素微丸片等高難度制劑已申報美國 FDA，標志著公司的緩控釋制劑技術達到了一個新的水平。高質量的仿制制劑有望受益于近期的藥品注冊審評及招標政策。公司的絕大部多數未上市品種未來將進入仿制藥優先審評的綠色通道，通過豁免一致性評價加快上市進度，并享受招標優質優價待遇，進一步搶占其它國內外廠家的市場份額，國內制劑銷售將保持高速增長。公司積極和國內企業開展合作，積極向產業鏈上下游拓展，也表明了公司的研發能力、注冊能力和海外銷售能力得到了充分認可。
盈利預測：公司制劑出口產品梯隊完善，國內制劑和海外制劑出口均有望保持長期快速增長，原料藥品種不斷豐富。受益于國內新的藥政審批和招標政策，公司高質量的制劑產品有望通過“出口轉內銷”和“一地研發、三地申報”的模式加快上市和招標放量的進度。暫不考慮海外公司權益的轉讓收益和首仿挑戰成功的收益，我們預計公司 2016-2018 年 EPS 分別為 0.56、0.71、0.89 元，對應 2016-2018年動態 PE 分別為44X、35X、28X。總體上看，公司正逐步從國內外產品的申報期進入收獲期，新產品陸續獲批帶給公司較大的業績彈性，支撐公司業績持續快速增長。此前公司員工通過持股計劃包攬定增和管理層股權激勵也彰顯了對公司未來發展的信心。我們維持對公司的“增持”評級。
股價表現催化劑：制劑出口高于預期，外延并購高于預期。
風險提示：產品銷售低于預期，新產品研發慢于預期。
7.5恩華藥業：產品線日益豐富的精麻藥物龍頭
公司是質地優良的中樞神經用藥龍頭，所在的麻醉用藥和精神用藥領域具備較高的行政壁壘。老品種增長穩健，二線產品保持較快增長，新產品逐步放量，三點因素共同驅動公司業績保持穩健的較快增長。
營收增長逐步加速，期待新品招標放量。2016年一季度業績環比來看增速較去年四季度均有所提升。我們預計公司醫藥商業發展平緩，工業部分依然保持了平穩較快的增速。分產品營收方面，我們預計力月西、福爾利、利培酮等保持平穩增長。其他品種方面，預計右美托咪定仍然保持了快速放量的態勢，全年營收有望過億元，后續度洛西汀和阿立哌唑有望在低基數基礎上實現高增長，齊拉西酮和丁螺環酮也有望保持較快的增長，未來新品逐步放量將有力支撐公司中長期的發展。2015年以來公司相繼收到鹽酸多塞平片、阿戈美拉汀片、氟哌噻噸美利曲辛片、布洛羥考酮片等多個品種的臨床批件，儲備品種進一步豐富。雖然公司去年公司業績增速有所下滑，但從今年一季度來看增速已經逐季回升，我們認為公司全年業績仍將維持持續向好的態勢。
營銷體制改革為公司發展注入新活力。在推進事業部按產品分線改革的基礎上，公司制定了更加有利于調動一線銷售人員積極性的銷售政策，在銷售隊伍的管理方面實現以省為區域中心的扁平化管理。一方面能夠有利于將有限的資源充分、快速用于激勵一線銷售人員，提高一線銷售員工的銷售積極性，有效推廣新產品，另一方面也會有助于公司未來幾年逐步降低銷售費用率。我們認為隨著各地招標采購工作的推進和公司營銷改革的深入，有望推動公司重新步入增長快車道。
外延布局值得期待。去年上半年完成增發共募集資金5.51億元，有利于公司進一步擴大產能和完善銷售網絡。公司目前在手現金7.2億，為未來發展提供了充足的現金儲備，此前公司明確提出“適時介入外延式增長”，“通過對同類企業并購、控股等方式，達到規模擴張和占領市場的目標”。公司以積極的態度面對行業變化，先后設立江蘇好欣晴和北京好欣晴，進一步加強在移動醫療領域的布局。此前公司又擬與北京鴻星泰康生物技術研究院共同投資醫藥研究院，有助于進一步提升公司在治療心血管疾病方面的新藥研發實力和研發水平，不斷豐富公司的產品梯隊。我們認為公司后續在國內外的外延布局仍然值得期待。
盈利預測：我們仍然維持此前深度報告《今朝小龍頭，明日大白馬》和《新一代白馬股崛起正當時》中提出的公司中長期成長邏輯：老品種增長穩健，二線產品保持較快增長，新產品逐步放量，三點因素共同驅動公司業績保持穩健的較快增長。公司所在的麻醉用藥和精神用藥領域具備較高的行政壁壘，員工持股計劃也有望進一步激發經營活力。作為質地優良的中樞神經用藥龍頭，公司成長邏輯清晰，我們看好公司未來的持續增長和市值上升空間。考慮到增發攤薄因素，預估公司2016-2018 的 EPS 分別為 0.50、0.60、0.72 元，對應 2016-2018 年動態 PE 分別為 38X、32X、26X。目前公司股價較增發價格仍有一定折讓。我們認為公司業績在中長期保持穩健成長的確定性強，繼續維持“增持”評級。
股價催化劑：新產品招標放量銷售超預期，切入慢病管理等新領域。
風險提示：新業務發展慢于預期、并購低于預期。
7.6通化東寶：國內二代胰島素的內資龍頭
公司是國內二代胰島素的內資龍頭企業，通過近幾年的基層渠道建設，銷售規模效應逐漸顯現，在研品種豐富，管理激勵機制日益完善，毛利潤率和費用彈性也將逐步顯現，隨著未來產品梯隊的不斷完善，其產品銷售集群化的效應將日益凸顯。公司在慢病管理方面具備產品屬性和醫生資源上的特殊優勢，開展慢病管理水到渠成。
規模效應不斷顯現，新品研發順利推進：公司是國內二代胰島素的內資龍頭企業，通過近幾年的基層渠道建設，銷售規模效應逐漸顯現。公司產品研發持續穩步推進，其中三代胰島素儲備產品甘精胰島素完成III期臨床，預計將于今年下半年報產，17年獲批是大概率事件；門冬胰島素基本完成III期臨床，預計將于17年上半年報產。我們認為，未來兩大胰島素三代產品的陸續上市將極大地增強公司胰島素領域的綜合實力，預計依靠多年積累的大醫院專家資源，通過積極拓展城市終端推廣三代胰島素，將為公司未來業績帶來新的增長點。此外，30/70和50/50混合門冬胰島素全面啟動III期臨床研究；地特胰島素的臨床申請已被受理。口服降糖藥方面，瑞格列奈及其復方二甲雙胍片即將開展生物等效性試驗；曲格列汀及其片劑的臨床申請已被受理。未來口服降糖藥的上市也有望進一步豐富公司在糖尿病藥品領域的產品線。
定增發力慢病管理，關注后續進展和布局：去年下半年，公司公布了非公開發行股票預案，擬以22.63元/股的價格，向東寶實業集團、李一奎等共計9名投資者非公開發行A股股份不超過4600萬股，募集資金不超過10.41億元，扣除發行費用后，擬用于認購華廣生技股份有限公司17.79%私募股權項目和東寶糖尿病平臺建設項目。截至目前，定增項目已獲證監會發審委審核通過。我們認為，此次大股東、管理層大幅參與為期3年的定增（合計認購約9.2億元），顯示了公司大股東和管理層對企業長期發展的充足信心。通過收購華廣生技的血糖監測系列產品和打造“東寶糖尿病平臺”項目，公司有望順利完成糖尿病領域“藥物治療+血糖監測+互聯網”的融合和布局，打造完整的糖尿病慢病管理平臺。從長期來看，公司已經積累了數以百萬計的穩定客戶群，未來通過多種手段開展糖尿病的慢病管理，將進一步增強客戶粘性，有利于公司未來業績持續較快的增長。
牽手騰訊打造互聯網+慢病管理平臺：近日，公司公告與騰訊簽署互聯網+戰略合作協議，構建并推廣互聯網+慢病管理平臺。在包括協助基層醫生管理患者檔案，研發和搭建慢性病軟件與硬件系統，在試點區域內建立分級診療制度，通過引入更多的金融模式協助患者降低慢病管理經濟負擔，協助基層醫生為患者提供有效的遠程醫療咨詢與指導等多個方面開展合作。我們認為，第一，騰訊是中國服務用戶最多的互聯網企業，2015年QQ月活躍用戶8.53億，微信月活躍用戶6.97億，同時騰訊在糖尿病管理領域早有布局，不僅與貴州百靈、翰宇藥業等多家藥企合作開展慢病管理平臺建設，而且擁有自己開發的“糖大夫”血糖儀，在軟硬件適配、微信對接、糖尿病管理方面經積累了較多經驗；第二，通化東寶是基層線下糖尿病用戶最多的國內糖尿病藥企，公司在對糖尿病和藥物的認知、醫生患者的訴求方面理解深刻。我們預計，二者強強聯合有望開啟國內糖尿病互聯網+慢病管理的新局面，尤其是此次合作更多地從提高基層醫生服務水平、提升醫患溝通效率和降低患者經濟負擔方面進行考量，順應了國家分級診療的政策趨勢，有望更加順利地進行推進和深入，對公司增強現有客戶粘性，擴大潛在目標群體，最終實現糖尿病藥品、器械、耗材的銷售提升帶來積極的影響。
盈利預測：我們認為，在發病率/治療率提升、醫保覆蓋力度增強以及產品升級換代的影響下，國內胰島素市場在未來相當長的時期內都有望保持較快增長，公司作為國內二代胰島素的內資龍頭企業，通過近幾年的基層渠道建設，銷售規模效應逐漸顯現，在研品種豐富，管理激勵機制日益完善，毛利潤率和費用彈性也將逐步顯現，隨著未來產品梯隊的不斷完善，其產品銷售集群化的效應將日益凸顯，后續通過合理的線上線下患者管理，也有望進一步增強客戶粘性，保持產品銷售的快速增長。我們預計公司2016-2018年EPS為0.48、0.61、0.79元，當前股價對應估值分別為46、36、28倍，維持對公司“增持”評級。
股價催化劑：利用現有產品和患者基礎推廣慢病管理及互聯網醫療。
風險提示：新產品研發進展低于預期、招標政策的變化導致主導產品中標不佳。
7.7國藥一致：零售業務前景廣闊，盈利能力提升+外延擴張成就未來龍頭
資產重組持續推進，醫藥零售空間廣闊：從現有的國藥集團資產整合方案來看，國藥一致將向國藥控股發行股份購買國大藥房、佛山南海與廣東新特藥；向國藥外貿發行股份購買南方醫藥股權；同時，發行股份募集配套資金，并以部分配套資金購買南方醫藥剩余股權；國大藥房多年排名國內醫藥零售企業營業收入首位，直營門店數、總門店數列全國前3位，擁有3000余家零售藥店，其中有超過700家門店經營DTP業務，規模業內領先。未來，鑒于國藥集團對醫藥零售板塊的發展藍圖，國大藥房未來將依托國藥一致的平臺進行經營，此前順應行業的發展趨勢，通過大規模的并購、整合實現了經營規模的跨越式發展。
零售業務盈利能力具備提升空間，新業務頗具看點。在盈利能力方面，就目前而言國大藥房相比已上市的連鎖藥店企業還有一定差距，未來隨著集采比例的提升、高毛利品種銷售占比的提升以及募投項目的實施，其盈利能力有望得到逐步提升。展望中長期，作為布局全面的全國性連鎖藥店，國大藥房也將在互聯網醫藥的大潮中成為重要的O2O用戶端口，其眾多的會員信息也可以通過與APP的對接實現各類大健康資源的整合和應用，實現諸如遠程輕問診、健康監測健康檔案、代客煎藥、慢病管理、互聯網商業保險等多種多樣的服務模式，進而轉型成為全方位的藥學和大健康服務提供商；未來可能的戰略投資者入股，也將有望為公司注入新的發展動力。
盈利預測：我們認為，公司作為兩廣地區的醫藥商業龍頭，現有的商業業務在平穩發展的基礎上，未來有望在商業新業態新模式新領域積極布局；從歷史發展來看，公司自身運營管理優秀，隨著國大藥房的注入，在內生效率提升和外延行業整合之下，也有較大的發展潛力；在此基礎上，有望進行的包括醫院信息化改造、智 能供應鏈建設等各個方面的業務延伸，也都將為公司商業業務打開更大的空間。重組后工業資產剩余的少數股權和持有的現代制藥的股權也將貢獻可觀的投資收益；但由于資產重組進度存在不確定性，相關的業績承諾也尚未公告，暫不考慮相關影響，我們預計公司2016-2018年EPS分別為2.41、2.79、3.22元，繼續維持對公司的“增持”評級。
股價催化劑：引入戰略投資者，進一步推進醫藥商業業務轉型。
風險提示：商業業務拓展低于預期，資產整合低于預期。
8、風險提示
控費降價等行業政策激進程度超預期。
興業證券醫藥團隊（徐佳熹/項軍/李鳴/孫媛媛/霍燃/趙壘/張佳博）
（文章轉載于興證醫藥健康）
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